Ως εκ τούτου, περιορίζεται η ανησυχία σχετικά με το δανεισμό ως απάντηση στην πανδημία του covid-19

Από το περιοδικό The Economist, 10 Σεπτεμβρίου 2020

___________________________________________________________

Εάν οι άνθρωποι γνωρίζουν ένα πράγμα για τη σκέψη του John Maynard Keynes, ο οποίος ίδρυσε λίγο πολύ τη μακροοικονομική, είναι ότι ήταν υπέρ των κυβερνήσεων να δανείζονται πολλά χρήματα, τουλάχιστον κάτω από ορισμένες συνθήκες. Η ‘νέα κεϋνσιανή’ ορθοδοξία που εξελίχθηκε από το έργο του το δεύτερο μισό του 20ού αιώνα ήταν πολύ λιγότερο φιλελεύθερη από αυτή την άποψη. Είχε λιγότερη πίστη στα υποτιθέμενα οφέλη του δανεισμού και είχε μεγαλύτερες ανησυχίες σχετικά με τους κινδύνους του.

Η δεκαετία του 2010 είδε το εκκρεμές να αιωρείται προς τα πίσω. Σε μεγάλο βαθμό, επειδή αισθάνονται ότι στερούνται άλλων επιλογών, πολλές κυβερνήσεις έχουν δανειστεί σε μεγάλο βαθμό – και μέχρι στιγμής δεν έχουν πληρώσει φοβερό τίμημα. Μπορεί να συνεχιστεί κάτι τέτοιο;

Οι ιδέες του Keynes για τον δανεισμό αντικατόπτριζαν την άποψή του για τις υφέσεις – και ειδικότερα, την Καθίζηση της δεκαετίας του 1930, κατά τη διάρκεια της οποίας έγραψε τη Γενική Θεωρία της Απασχόλησης, του Τόκου και του Χρήματος – ως φαύλους κύκλους. Οι υφέσεις δημιουργούνται όταν οι οικονομίες πλήττονται από μια ξαφνική άνοδο της επιθυμίας να εξοικονομηθούν χρήματα. Τέτοιες επιθυμίες οδηγούν σε χαμηλότερες δαπάνες, γεγονός που οδηγεί σε μεγαλύτερη ανεργία, που οδηγεί σε ακόμη λιγότερες δαπάνες, και ούτω καθεξής. Εάν η κυβέρνηση δανείζεται αρκετά για να αντισταθμίσει τις χαμηλότερες ιδιωτικές δαπάνες με αυξημένες δαπάνες από μόνη της, ο κύκλος μπορεί να σταματήσει και να αντιστραφεί.

Οι περισσότεροι πρώτοι Κεϋνσιανοί υπέθεταν ότι τα ελλείμματα που οφείλονται στον δανεισμό για την τόνωση της οικονομίας θα ήταν προσωρινά. Αφού δανείστηκαν περισσότερα από όσα αύξησαν σε φόρους, προκειμένου να παράσχουν μία δημοσιονομική ώθηση, οι κυβερνήσεις θα μπορούσαν να αυξήσουν περισσότερο τους φόρους και, ως εκ τούτου, να εξοφλήσουν τα χρέη τους, στις καλές εποχές που ακολουθούν μια ύφεση. Μερικοί, ωστόσο, υποψιάζονταν ότι η δομή των προηγμένων οικονομιών της δεκαετίας του 1930 μπορεί να σήμαινε ότι η ζήτηση θα παρέμενε χαμηλή ακόμη και στις καλές εποχές, και ότι ένα μόνιμο δημοσιονομικό έλλειμμα μπορεί να είναι απαραίτητο για να διατηρηθεί η οικονομία σε κατάσταση που ελαχιστοποιεί την ανεργία.

Οι συζητήσεις σχετικά με τον κατάλληλο ρόλο της δημοσιονομικής επέκτασης έγιναν λιγότερο επείγουσες τις δεκαετίες μετά τον δεύτερο παγκόσμιο πόλεμο, καθώς η ισχυρή οικονομική ανάπτυξη καθησύχασε τις ανησυχίες ότι η αποστράτευση μπορεί να φέρει μια επιστροφή καταστάσεων που μοιάζουν με Καθίζηση. Η πίστη στην κεϋνσιανή ορθοδοξία κλονίστηκε περαιτέρω από τις οικονομικές εξελίξεις της δεκαετίας του 1970 και του 1980. Ορισμένοι οικονομολόγοι άρχισαν να υποστηρίζουν ότι το κοινό τελικά θα προσαρμοστεί στα μέτρα τόνωσης με τρόπους που εξασθενίζουν τον αντίκτυπό τους. Ο Robert Barro, κορυφαίος υποστηρικτής αυτής της προσέγγισης μέσω ‘ορθολογικών προσδοκιών’, υποστήριξε ότι μία δημοσιονομική επέκταση που χρηματοδοτείται με το δανεισμό θα οδηγούσε τα νοικοκυριά να ξοδέψουν λιγότερα χρήματα και να αποταμιεύσουν περισσότερα, επειδή θα γνωρίζουν ότι στο μέλλον θα έρθουν φορολογικές αυξήσεις. Αυτή η μειωμένη ιδιωτική δαπάνη θα αντισταθμίσει τις αυξημένες δημόσιες δαπάνες.

Συνδεδεμένο με, αλλά ευρύτερο, από τέτοιες ακαδημαϊκές αναζητήσεις ήταν το γεγονός ότι, μέχρι τη δεκαετία του 1970, οι τρόποι με τους οποίους οι κεϋνσιανές κυβερνητικές πολιτικές επηρέαζαν τις διάφορες οικονομίες φαινόνταν να έχουν αποτύχει. Ένα τρίπτυχο επιβράδυνσης της ανάπτυξης, αυξανόμενου πληθωρισμού και υψηλής ανεργίας υπονόμευσε την ιδέα ότι οι κυβερνήσεις θα μπορούσαν να αποφύγουν τις υφέσεις μέσω δημοσιονομικών επεκτάσεων της συνολικής ζήτησης.

Η νέα ορθοδοξία ήταν ότι οι κυβερνήσεις θα έπρεπε να βασίζονται στη νομισματική πολιτική. Όταν η οικονομία επιβραδύνεται, η νομισματική πολιτική θα μπορούσε να χαλαρώσει, καθιστώντας το δανεισμό φθηνότερο, ενθαρρύνοντας έτσι τους ανθρώπους να ξοδεύουν. Ο κυβερνητικός δανεισμός, από την πλευρά του,θα έπρεπε να παραμένει περιορισμένος. Εάν οι κυβερνήσεις ανέβαζαν την αναλογία χρέους προς ΑΕΠ, οι αγορές θα ήταν απρόθυμες να τους δανείσουν, αναγκάζοντας να αυξήσουν τα επιτόκια. Η χρησιμότητα της νομισματικής πολιτικής απαιτούσε μια προσεκτική προσέγγιση στη δημοσιονομική πολιτική.

Ωστόσο, στη δεκαετία του 2000 ένα πρόβλημα με αυτήν την προσέγγιση άρχισε να γίνεται σαφές. Ήδη από τη δεκαετία του 1980, τα επιτόκια ήταν σε μια μακρά πορεία σταθερής πτώσης. Μέχρι τη δεκαετία του 2000 είχαν φτάσει σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Τα χαμηλά επιτόκια δυσκόλευαν τις κεντρικές τράπεζες να ενθαρρύνουν τις οικονομίες μειώνοντας τα περαιτέρω: δεν υπήρχε περιθώριο να το πράξουν. Η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση ώθησε τα επιτόκια σε όλο τον κόσμο στο μηδέν.

Οι κυβερνήσεις πειραματίστηκαν με πιο ριζοσπαστική νομισματική πολιτική, όπως η μορφή της εκτύπωσης χρημάτων που είναι γνωστή ως ‘ποσοτική χαλάρωση’. Οι οικονομίες τους συνέχισαν να υπολειτουργούν. Φαινόταν να υπάρχει χώρος για νέες προσεγγίσεις, τις οποίες προσπάθησε να παράσχει ένας ανανεωμένος κεϋνσιανισμός. Το 2012 ο Larry Summers, πρώην αμερικανός υπουργός Οικονομικών και ο Brad DeLong, ένας διακεκριμένος οικονομολόγος, πρότειναν ένα μεγάλο κεϋνσιανό ερέθισμα βασισμένο στο δανεισμό. Χάρη στα χαμηλά επιτόκια, τα κέρδη που θα προσέφερε με την αύξηση του ρυθμού ανάπτυξης του ΑΕΠ ενδέχεται να ξεπερνούσαν το κόστος χρηματοδότησης του χρέους.

Τον επόμενο χρόνο, ο κ. Summers ακολούθησε κάποιους από τους κεϋνσιανούς της δεκαετίας του 1930, ιδίως τον Alvin Hansen, υποδηλώνοντας ότι ο δημόσιος δανεισμός για να τονώσει την οικονομία μπορεί να χρειαστεί όχι μόνο ως περιστασιακή πολιτική, αλλά ως μονιμότερη επιλογή. Ο Hansen είχε υποστηρίξει ότι ένας γηράσκων πληθυσμός και ένα χαμηλό ποσοστό τεχνολογικής καινοτομίας παρήγαγαν μια μακροπρόθεσμη έλλειψη ζήτησης την οποία ονόμασε ‘διαρκή στασιμότητα’ (secular stagnation). Ο κ. Summers υιοθέτησε μια ενημερωμένη αλλά παρόμοια άποψη. Μέρος της υποστήριξής του για αυτήν την ιδέα ήταν ότι η μακροπρόθεσμη μείωση των επιτοκίων υποδείκνυε μια επίμονη έλλειψη συνολικής ζήτησης.

Πηγαίνουμε συνεχώς προς τα κάτω

Οι σκεπτικιστές επέμειναν ότι αυτός ο δανεισμός θα οδηγούσε σε αύξηση των επιτοκίων. Όμως καθώς περνούσαν τα χρόνια και τα επιτόκια παρέμειναν πεισματικά χαμηλά, η έννοια του δανεισμού για δημοσιονομική επέκταση άρχισε να φαίνεται πιο λογική, ακόμη και ελκυστική. Τα πολύ χαμηλά επιτόκια σημαίνουν ότι οι οικονομίες μπορούν να αναπτύσσονται ταχύτερα από ό,τι η αποπληρωμή του χρέους. Τα αρνητικά επιτόκια, τα οποία παρατηρήθηκαν σε ορισμένες χώρες τα τελευταία χρόνια, σημαίνουν ότι το ποσό που θα αποπληρωθεί θα είναι στην πραγματικότητα μικρότερο από το ποσό που δανείστηκε.

Οι οπαδοί της ‘Σύγχρονης Νομισματικής Θεωρίας’ (MMT) προχώρησαν περισσότερο από αυτό, υποστηρίζοντας ότι οι κυβερνήσεις πρέπει να δανείζονται όσο χρειάζεται για να επιτύχουν πλήρη απασχόληση, ενώ οι κεντρικές τράπεζες να εστιάζουν απλώς στη διατήρηση των επιτοκίων χαμηλά – μια πορεία δράσης την οποία τα ορθόδοξα οικονομικά θα περίμεναν ότι θα οδηγούσε αμέσως σε αύξηση του πληθωρισμού. Επί του παρόντος, το MMT παραμένει στο περιθώριο της ακαδημαϊκής οικονομικής. Αλλά έχει υιοθετηθεί από μερικούς αριστερούς πολιτικούς. Ο γερουσιαστής Bernie Sanders, ο υποψήφιος που ηττήθηκε από τον Joe Biden για την προεδρική υποψηφιότητα για τους Δημοκρατικούς, προσέλαβε μία ενθουσιώδη υποστηρικτή της MMT, τη Stephanie Kelton του Πανεπιστημίου Stony Brook, μεταξύ των επικεφαλής συμβούλων του.

Η μετατόπιση της κυρίαρχης σκέψης αναφορικά με το χρέος βοηθά να εξηγήσει γιατί τα τεράστια ποσά κρατικού δανεισμού με τα οποία ο κόσμος ανταποκρίθηκε στην πανδημία δεν ανησυχούν τους οικονομολόγους. Αλλά τώρα που οι κυβερνήσεις, λόγω έλλειψης εναλλακτικής λύσης, έχουν γίνει πιο πρόθυμες να αναλάβουν χρέος, ποιο θα πρέπει να είναι το όριό τους; Για μια εμπειρική απάντηση, είναι δελεαστικό να εξετάσουμε την Ιαπωνία, όπου ο λόγος του καθαρού δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ ήταν 154% πριν από την πανδημία.

Εάν η Ιαπωνία μπορεί να συνεχίσει να δανείζεται με αυτό το επίπεδο χρέους, φαίνεται ότι οι χώρες με χαμηλότερα επίπεδα πρέπει επίσης να είναι ασφαλείς. Αλλά αυτό αγνοεί το γεγονός ότι εάν τα επιτόκια αρχίσουν να ανεβαίνουν από τα χαμηλά σημερινά επίπεδα, επιβαρύνσεις χρέους πολύ μικρότερες από αυτές της Ιαπωνίας μπορεί να γίνουν επικίνδυνα ασταθείς. Δεν υπάρχει άμεσος υπολογισμός για το γιατί αυτό είναι πιθανό. Αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι δεν θα συμβεί. Και οι κυβερνήσεις πρέπει να θυμούνται ότι το χρέος που αναλαμβάνεται με ένα επιτόκιο μπορεί, εάν αλλάξει το κλίμα της αγοράς, να χρειαστεί να αναχρηματοδοτηθεί σε πολύ υψηλότερο επιτόκιο στο μέλλον.

Δεδομένου αυτού του βασικού κινδύνου, οι κυβερνήσεις θα έπρεπε ιδανικά να διασφαλίσουν ότι ο νέος δανεισμός χρησιμοποιείται για σκοπούς που θα προσφέρουν ένα διαρκές όφελος, μεγαλύτερο από το τελικό κόστος του δανεισμού. Εάν ο δανεισμός είναι πολύ φθηνός και είναι πιθανό να παραμείνει έτσι, αυτό θα απαιτεί ένα αρκετά χαμηλό όριο. Υπάρχει όμως και το κόστος ευκαιρίας το οποίο θα πρέπει να ληφθεί υπόψη. Εάν ο ιδιωτικός δανεισμός έχει υψηλές αποδόσεις και ο δημόσιος δανεισμός τον περιορίζει, τότε ο δημόσιος δανεισμός πρέπει είτε να δείξει παρόμοιες υψηλές αποδόσεις είτε πρέπει να μειωθεί.

Προς το παρόν, οι ιδιωτικές αποδόσεις παραμένουν πολύ πάνω από το κόστος του νέου δανεισμού στα περισσότερα μέρη: στην Αμερική, για παράδειγμα, τα κέρδη των εταιρειών είναι γενικά υψηλά σε σχέση με το κόστος αντικατάστασης του κεφαλαίου τους. Αυτό καθιστά κατανοητό ότι οι πόροι που χρησιμοποιεί η κυβέρνηση θα δημιουργούσαν ένα μεγαλύτερο επίπεδο ευημερίας εάν αντλούνταν από ιδιωτικές εταιρείες.

Προς το παρόν κάτι τέτοιο δεν γίνεται. Παρά τις φαινομενικά υψηλές αποδόσεις στο νέο κεφάλαιο, οι ιδιωτικές επενδύσεις στην Αμερική είναι αρκετά χαμηλές. Αυτό υποδηλώνει είτε ότι υπάρχουν άλλα εμπόδια στις νέες επενδύσεις, είτε ότι η υψηλή απόδοση των επενδύσεων αντικατοπτρίζει ένα ανεπαρκές επίπεδο ανταγωνισμού και όχι ιδιαίτερα παραγωγικές επιχειρήσεις.

Και οι δύο ερμηνείες απαιτούν αποκατάσταση από την κυβέρνηση: είτε δράση που αποσκοπεί στον εντοπισμό και την κατάργηση των εμποδίων στις επενδύσεις, είτε στην αύξηση του ανταγωνισμού. Και έως ότου τέτοιες ενέργειες παράγουν υψηλότερες επενδύσεις ή χαμηλότερες αποδόσεις, η θέση για κρατικό δανεισμό παραμένει αρκετά ισχυρή. Αυτό ισχύει ακόμη περισσότερο για τις δημόσιες επενδύσεις που μπορεί από μόνες τους να ενθαρρύνουν τον ιδιωτικό τομέα να αυξήσει και τις δικές του – ενίσχυση αντί για αποθάρρυνση των ιδιωτικών επενδύσεων. Οι επενδύσεις σε ένα πολύ καλύτερο δίκτυο ηλεκτρικής ενέργειας, για παράδειγμα, θα μπορούσαν να αυξήσουν τις επενδύσεις στην παραγωγή καθαρής ηλεκτρικής ενέργειας.

Μακροπρόθεσμα, ο τρόπος αποφυγής του δανεισμού μέχρι το λαιμό είναι η εφαρμογή διαρθρωτικών αλλαγών που θα αναζωογονήσουν αυτό που φαίνεται να είναι μία χρόνια ασθενική συνολική ζήτηση. Δυστυχώς, δεν υπάρχει συναίνεση για το γιατί η ζήτηση είναι αδύναμη. Είναι διότι η τεχνολογική πρόοδος, με την εξαίρεση της σφαίρας των υπολογιστών και των επικοινωνιών, δεν είναι αυτή που ήταν; Είναι η ανισότητα η οποία οδηγεί στη συγκέντρωση του πλούτου στα χέρια των πλουσίων, που είναι λιγότερο πιθανό να ξοδέψουν το επόμενο δολάριο, παρά των φτωχών, που είναι πιο πιθανό; Μήπως είναι οι ευμετάβλητες χρηματοπιστωτικές αγορές οι οποίες ενθαρρύνουν την προληπτική αποταμίευση τόσο από εταιρείες όσο και από κυβερνήσεις; Μήπως στη ρίζα όλων αυτών είναι η γήρανση του πληθυσμού;

Το να γίνουν οι κοινωνίες νεότερες δεν είναι βιώσιμη επιλογή πολιτικής Ωστόσο, η αστάθεια των αγορών μπορεί να αντιμετωπιστεί με κανονισμούς και η έλλειψη ανταγωνισμού από αντιμονοπωλιακές δράσεις. Εάν η ανισότητα βρίσκεται στη ρίζα του προβλήματος, η αναδιανομή (ή ο ξάδελφος της ορολογίας, προδιανομή) θα μπορούσε να ενισχύσει τη ζήτηση. Η αντιμετώπιση των διαρθρωτικών προβλημάτων που περιορίζουν τη ζήτηση πιθανότατα θα αυξήσει τα επιτόκια, δημιουργώντας δυσκολίες για τις κυβερνήσεις που έχουν ήδη συσσωρεύσει μεγάλες ποσότητες χρέους. Ωστόσο, η ισχυρότερη υποκείμενη ανάπτυξη θα μείωνε στη συνέχεια την ανάγκη για περαιτέρω κρατικό δανεισμό, καθώς η αύξηση του ΑΕΠ θα οδηγούσε σε αύξηση των φορολογικών εσόδων. Κατ ‘αρχήν, αυτό θα διευκόλυνε τις κυβερνήσεις σε τέτοιες καταστάσεις να μειώσουν το αυξημένο χρέος τους.

Η νέα συναίνεση ότι ο δημόσιος δανεισμός και οι δημόσιες δαπάνες είναι πράγματι ένα σημαντικό μέρος της σταθεροποίησης μιας οικονομίας και ότι τα επιτόκια είναι γενικά αρκετά χαμηλά για να επιτρέψουν στις κυβερνήσεις να διαχειριστούν αυτό το έργο με ελάχιστο κόστος, αντιπροσωπεύει πρόοδο. Ο κυβερνητικός δανεισμός είναι εξαιρετικά απαραίτητος για την αντιμετώπιση πολλών από τα τρέχοντα δεινά του κόσμου. Όμως, αυτή η συναίνεση θα πρέπει ιδανικά να περιλαμβάνει δύο πρόσθετους άξονες: ότι η ποιότητα των δαπανών που χρηματοδοτούνται μέσω χρέους εξακολουθεί να έχει σημασία και ότι οι κυβερνήσεις πρέπει να προετοιμαστούν για την πιθανότητα μιας ενδεχόμενης αλλαγής στο παγκόσμιο περιβάλλον επιτοκίων. Η κρίση του 2020 έχει δείξει ότι πρέπει κανείς να προετοιμάζεται για οποιαδήποτε καταστροφή χαμηλής πιθανότητας.

Σύνδεσμος στο αρχικό άρθρο του περιοδικού The Economist