Το Ευρωπαϊκό Νομισματικό Σύστημα (ΕΝΣ) δημιουργήθηκε το 1978, προκειμένου να εξασφαλισθεί μια σχετική σταθερότητα συναλλαγματικών ισοτιμιών στην Ευρωπαϊκή Κοινότητα. Η σταθερότητα αυτή θεωρήθηκε απαραίτητη προϋπόθεση για την αποτελεσματική λειτουργία των υπόλοιπων μηχανισμών της Κοινότητας, όπως το ελεύθερο διακοινοτικό εμπόριο, η Κοινή Αγροτική Πολιτική, η περιφερειακή και διαρθρωτική πολιτική και, πιο πρόσφατα, το πρόγραμμα της Ενιαίας Αγοράς.

Από την έναρξη της λειτουργίας του, το ΕΝΣ περιόρισε τις διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών στην Ευρώπη, συμβάλλοντας έτσι στη σταθεροποίηση των σχετικών τιμών. Ωστόσο, παρά το συμμετρικό σχεδιασμό του, το ΕΝΣ λειτούργησε ασύμμετρα. Οι ασυμμετρίες του προέρχονταν από το γεγονός ότι η νομισματική πολιτική της Γερμανίας ήταν συστηματικά πιο περιοριστική από ό,τι στις υπόλοιπες οικονομίες που μετείχαν στο σύστημα, και από το γεγονός ότι το γερμανικό μάρκο αποτελούσε διεθνές αποθεματικό νόμισμα σε πολύ μεγαλύτερο βαθμό από τα υπόλοιπα νομίσματα της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Στα τέλη του 1991, μετά από τη Διακυβερνητική Διάσκεψη, υπεγράφη στο Maastricht της Ολλανδίας από όλα τα κράτη-μέλη η Συνθήκη για την Ευρωπαϊκή Ένωση. Με βάση τη συνθήκη αυτή, πέραν του προγράμματος της Ενιαίας Αγοράς, τέθηκε ένα χρονοδιάγραμμα για την υιοθέτηση του ενιαίου νομίσματος. Οι προθεσμίες και το χρονοδιάγραμμα του σεναρίου εισαγωγής του νέου νομίσματος ενεκρίθησαν από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της Μαδρίτης το Δεκέμβριο του 1995. Τότε αποφασίστηκε επίσης το όνομα «ευρώ» για το ενιαίο νόμισμα.

Αναλυτικά, το χρονοδιάγραμμα προέβλεπε ότι έως την 1η Ιανουαρίου 1994 θα είχε ολοκληρωθεί η ενιαία αγορά και όλα τα εθνικά κοινοβούλια θα είχαν επικυρώσει τη συνθήκη. Επίσης, προέβλεπε την απαγόρευση της νομισματικής χρηματοδότησης των δημοσιονομικών ελλειμμάτων, την άρση όλων των περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων και την προετοιμασία για συμμετοχή στο Μηχανισμό Συναλλαγματικών Ισοτιμιών του Ευρωπαϊκού Νομισματικού Συστήματος καθώς και την πολιτική ανεξαρτητοποίηση των κεντρικών τραπεζών. Με αυτές τις προϋποθέσεις άρχισε το δεύτερο στάδιο της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης (ΟΝΕ).

Η συνθήκη για την Ευρωπαϊκή Ένωση προέβλεπε επίσης την υιοθέτηση στόχων για τη μείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων κάτω από το 3% του ΑΕΠ, του δημόσιου χρέους κάτω από το 60% του ΑΕΠ και του πληθωρισμού και των ονομαστικών επιτοκίων κοντά στο μέσο όρο των χωρών με το χαμηλότερο πληθωρισμό. Η επίτευξη αυτών των στόχων υιοθετήθηκε ως απαραίτητη προϋπόθεση για τη συμμετοχή μιας χώρας στο τρίτο στάδιο της ΟΝΕ.

Το τρίτο στάδιο άρχισε την 1η Ιανουαρίου 1999 με τον καθορισμό αμετάκλητα σταθερών ισοτιμιών των νομισμάτων των συμμετεχουσών χωρών μεταξύ αυτών και του ενιαίου νομίσματος. Το Μάιο του 1998 αποφασίστηκε ποιές χώρες θα συμμετάσχουν στην τρίτη φάση της ΟΝΕ. Η επιλογή των 11 χωρών έγινε με βάση τα πέντε δημοσιονομικά και νομισματικά κριτήρια σύγκλισης της συνθήκης του Maastricht. Η τρίτη φάση ολοκληρώθηκε την 1η Ιανουαρίου 2001 με την εισαγωγή του ευρώ σε λογιστική μορφή. Από την 1η Ιανουαρίου 2002 το ευρώ αποτελεί νόμιμο χρήμα, με την εισαγωγή του σε φυσική μορφή στις καθημερινές συναλλαγές. Την ημέρα αυτή, άρχισε η κυκλοφορία των τραπεζογραμματίων και κερμάτων σε ευρώ και η σταδιακή (εντός δύο μηνών) απόσυρση των εθνικών νομισμάτων.

Από την 1η Ιανουαρίου 2001 στην οικονομία της ζώνης του ευρώ ασκείται ενιαία νομισματική πολιτική από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα4, που στοχεύει στη διασφάλιση της σταθερότητας των τιμών.

Μετά τη δημιουργία της Ευρωζώνης, ένας κεντρικός πυλώνας του συντονισμού της μακροοικονομικής πολιτικής υπήρξε το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης. Το Σύμφωνο απαιτεί από όλες τις οικονομίες στην Ευρωζώνη και την ΕΕ να διατηρούν τα δημοσιονομικά ελλείμματα πάντοτε κάτω από το 3% του ΑΕΠ, να επιδιώκουν τη δημοσιονομική ισορροπία μεσοπρόθεσμα και να διασφαλίζουν ότι το δημόσιο χρέος δεν υπερβαίνει το 60% του ΑΕΠ, ή να τείνει προς το στόχο αυτό.

Το Σύμφωνο προβλέπει διορθωτική δράση για τις οικονομίες εκείνες, που δεν ικανοποιούν αυτούς τους δημοσιονομικούς στόχους. Το Σύμφωνο αναθεωρήθηκε το 2005, αφού αρκετές οικονομίες, περιλαμβανομένης της Γερμανίας και της Γαλλίας, απέτυχαν να διορθώσουν εγκαίρως τα υπερβολικά τους ελλείμματα. Το αναθεωρημένο Σύμφωνο είναι πιο ευέλικτο όσον αφορά το διαθέσιμο χρόνο για τη διόρθωση των υπερβολικών ελλειμμάτων, αλλά είναι πιο απαιτητικό όσον αφορά την επίτευξη δημοσιονομικής ισορροπίας. Οι οικονομίες που δεν έχουν πετύχει δημοσιονομική ισορροπία, πρέπει στις αποκαλούμενες «καλές εποχές» να μειώνουν τα ελλείμματά τους κατά τουλάχιστον 0,5% του ΑΕΠ ετησίως.

Τα πρώτα δέκα περίπου χρόνια της λειτουργίας της ευρωζώνης ήταν μια περίοδος μακροοικονομικής ευφορίας, με υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης και χαμηλό πληθωρισμό για όλες σχεδόν τις χώρες. 

Μεταξύ του 1999 και του 2007, των πρώτων εννέα ετών πριν από την κρίση της ζώνης του ευρώ, το πραγματικό κατά κεφαλήν ΑΕΠ αυξήθηκε με μέσο ετήσιο ρυθμό περίπου 1,7%. Αυτό ήταν το ίδιο όπως και στις ΗΠΑ και σημαντικά υψηλότερο από το μέσο ποσοστό ανάπτυξης 1,4% στην Ιαπωνία.

Το κατά κεφαλήν ΑΕΠ στις οικονομίες της ‘περιφέρειας’ (Ελλάδα, Ιρλανδία, Ισπανία και Πορτογαλία) αυξανόταν ταχύτερα από το μέσο όρο της Eυρωζώνης των 12 (ΕΖ-12), περίπου 2,6% ετησίως. Το ίδιο ισχύει για τις μικρές οικονομίες του πυρήνα (Αυστρία, Βέλγιο, Λουξεμβούργο, Ολλανδία, Φινλανδία), οι οποίες παρουσίασαν επίσης υψηλότερους από τους μέσους ρυθμούς μεγέθυνσης, με ποσοστά 2,0% ετησίως. Ωστόσο, ο μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης στις τρεις μεγαλύτερες οικονομίες ήταν χαμηλότερος από το μέσο όρο της ευρωζώνης. (Γερμανία, 1,7%, Γαλλία 1,4%, Ιταλία 1,1%).

Επιπλέον, τα μέσα ποσοστά ανεργίας μειώθηκαν σημαντικά. Για την ευρωζώνη των 12, το μέσο ποσοστό ανεργίας μειώθηκε από 9,8% στη δεκαετία του 1990 σε 8,5% το 2000-2007. Τα μέσα ποσοστά ανεργίας στην περιφέρεια μειώθηκαν ακόμη περισσότερο, από 14,6% στη δεκαετία του 1990 σε 9,3% κατά την περίοδο 2000-2007. Στις μικρότερες οικονομίες του πυρήνα ο μέσος όρος των ποσοστών ανεργίας μειώθηκε από 7,1% στη δεκαετία του 1990 σε 5,9% το 2000-2007.

Η περιφέρεια αποκόμισε επίσης τα μεγαλύτερα οφέλη όσον αφορά την περαιτέρω μείωση του πληθωρισμού. Ο μέσος ετήσιος ρυθμός πληθωρισμού στις οικονομίες της περιφέρειας μειώθηκε από 5,3% στη δεκαετία του 1990 σε 3,3% το 2000-2007.

Η άμεση αιτία της επιτάχυνσης της οικονομικής μεγέθυνσης στις χώρες της περιφέρειας της ζώνης του ευρώ ήταν η μεγάλη πτώση των πραγματικών επιτοκίων τους, καθώς μετά την εξάλειψη των προσδοκιών υποτίμησης τα επιτόκια αυτά συνέκλιναν με τα επιτόκια της Γερμανίας και των μικρότερων οικονομιών του πυρήνα.

Ωστόσο, δεν ήταν όλα ρόδινα μετά την εισαγωγή του ευρώ. Ένα από τα κύρια χαρακτηριστικά της περιόδου 1999-2007 ήταν η ανάπτυξη σημαντικών εξωτερικών ανισορροπιών μεταξύ των οικονομιών της περιφέρειας και του πυρήνα της ευρωζώνης. Αυτές οι εξωτερικές ανισορροπίες οδήγησαν στη γρήγορη και υπερβολική αύξηση του διεθνούς χρέους των χωρών της περιφέρειας της ζώνης του ευρώ, γεγονός που τις κατέστησε εξαιρετικά ευάλωτες μετά τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση του 2008-2009.

Η διεύρυνση των εξωτερικών ανισορροπιών συνέβη για τον ίδιο λόγο που υπήρξε μεγαλύτερη επιτάχυνση της οικονομικής μεγέθυνσης στην περιφέρεια σε σχέση με τον πυρήνα. Η απότομη πτώση των πραγματικών επιτοκίων στις χώρες της περιφέρειας, που συνέκλιναν με εκείνα των χωρών του πυρήνα, οδήγησε σε μεγαλύτερη αύξηση των επενδύσεων και της κατανάλωσης στην περιφέρεια, η οποία, μέσω της συνολικής ζήτησης, οδήγησε σε επιτάχυνση της οικονομικής μεγέθυνσης αλλά και σε διεύρυνση των εξωτερικών ανισορροπιών.

Για μεγάλο χρονικό διάστημα οι κίνδυνοι από την πτώση των πραγματικών επιτοκίων και την επακόλουθη διεύρυνση των εξωτερικών ανισορροπιών υποτιμήθηκαν. Πολλοί μάλιστα θεώρησαν την πτώση των επιτοκίων ως ιδιαίτερα ευεργετική για τις οικονομίες της περιφέρειας και ένδειξη μιας επιτυχημένης οικονομικής ολοκλήρωσης μεταξύ της περιφέρειας και του πυρήνα της ΕΕ.

Ένα σημαντικό πρόβλημα ήταν ότι μεγάλο μέρος των πρόσθετων επενδύσεων στην περιφέρεια κατευθύνθηκε στους τομείς των μη εμπορευσίμων διεθνώς αγαθών, όπως δημόσιες επενδύσεις και επενδύσεις σε ακίνητα, της στέγασης συμπεριλαμβανομένης. Ως εκ τούτου, η αύξηση του εξωτερικού χρέους δεν συνδέθηκε με την αύξηση της εξαγωγικής ικανότητας των οικονομιών της περιφέρειας. Αυτό δεν ήταν παράξενο, δεδομένου ότι όλες σχεδόν οι οικονομίες της περιφέρειας εισήλθαν στη ζώνη του ευρώ μετά από μία περίοδο επιδείνωσης της διεθνούς τους ανταγωνιστικότητας.

Ακόμη χειρότερο όμως ήταν ότι τα χαμηλά πραγματικά επιτόκια και οι εισροές κεφαλαίων συνέβαλαν στο να δημιουργηθούν ‘φούσκες’ των τιμών των ακινήτων. Όταν οι ‘φούσκες’ αυτές έσκασαν μετά τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση, υπήρξαν σημαντικές απώλειες για τους επενδυτές και τις εγχώριες τράπεζες οι οποίες τους είχαν δανείσει. 

Λόγω της στενής σχέσης μεταξύ των κυβερνήσεων και των εγχώριων τραπεζών, υπεύθυνες για τη διάσωση των τραπεζών ήταν οι κυβερνήσεις και όχι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Έτσι, η κατάρρευση των τιμών των ακινήτων οδήγησε τελικά σε αύξηση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και χρεών ακόμη και σε χώρες όπως η Ιρλανδία και η Ισπανία, που κατά τα άλλα είχαν αντιμετωπίσει το δημοσιονομικό τους πρόβλημα.

Οι εισροές συνέβαλαν επίσης στην αύξηση των μισθών και του κόστους εργασίας, γεγονός που οδήγησε σε συνεχείς απώλειες ανταγωνιστικότητας που συνέβαλαν περαιτέρω στη διεύρυνση των ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών. Όλες οι οικονομίες της περιφέρειας – Ελλάδα, Ιρλανδία, Πορτογαλία και Ισπανία – είχαν ρυθμούς πληθωρισμού πάνω από το μέσο όρο της ζώνης του ευρώ. Από την άλλη, όλες οι οικονομίες του πυρήνα, εκτός από την Ολλανδία και το Λουξεμβούργο, είχαν ρυθμούς πληθωρισμού κάτω από το μέσο όρο της ζώνης του ευρώ.

Ως εκ τούτου, οι οικονομίες της περιφέρειας δεν επένδυαν επαρκώς σε τομείς οι οποίοι θα βοηθούσαν μακροπρόθεσμα στην εξυπηρέτηση του αυξανόμενου εξωτερικού χρέους τους, και επιπλέον έχαναν συνεχώς σε διεθνή ανταγωνιστικότητα.

Η συσσώρευση των ανισορροπιών των ισοζυγίων τρεχουσών συναλλαγών είχε ως αποτέλεσμα την αντίστοιχη συσσώρευση χρηματοπιστωτικών ανισορροπιών. Αυτές μεταδόθηκαν στις οικονομίες του πυρήνα που χρηματοδότησαν τα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών της περιφέρειας, αλλά και τις υψηλότερες επενδύσεις στις ίδιες τις οικονομίες του πυρήνα.

Ο σωρρευτικός πρόσθετος δανεισμός των τραπεζών της Ιρλανδίας ανήλθε σχεδόν στο τετραπλάσιο του ΑΕΠ της χώρας. Για τις τράπεζες στην Αυστρία ανήλθε σε 2,5 φορές το ΑΕΠ. Για τις τράπεζες στην Ισπανία, το Βέλγιο και τη Γαλλία ο νέος τραπεζικός δανεισμός ήταν πάνω από 100% του ΑΕΠ.

Μέχρι το 2007, πολλές τράπεζες της ζώνης του ευρώ δεν ήταν μόνο πολύ ‘μεγάλες για να αποτύχουν’, ήταν επίσης πολύ ‘μεγάλες για να σωθούν’. Καθώς η ευρωζώνη δεν ήταν τραπεζική ένωση, η διάσωση των τραπεζών παρέμενε εθνική ευθύνη. Οι τράπεζες στην Ιρλανδία είχαν υποχρεώσεις ισοδύναμες με 7 φορές το Ιρλανδικό ΑΕΠ. Οι τράπεζες στις οικονομίες του πυρήνα της ζώνης του ευρώ δεν βρίσκονταν σε πολύ καλύτερη θέση, δεδομένου ότι οι τράπεζες είχαν δανείσει περισσότερο από το διπλάσιο του ΑΕΠ της μέσης χώρας. Ο τραπεζικός δανεισμός ήταν περισσότερο από τρεις φορές το ΑΕΠ στη Γερμανία, τη Γαλλία και την Ολλανδία. Για το Λουξεμβούργο, το πολλαπλάσιο ήταν αστρονομικό.

Αναδρομικά, προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι αυτές οι ανισορροπίες πέρασαν σχεδόν απαρατήρητες. Κατά μία έννοια, αυτό ισοδυναμούσε με τη μη συνειδητοποίηση από τις αμερικανικές αρχές του τοξικού χαρακτήρα των τίτλων με βάση τα αυξανόμενα στεγαστικά δάνεια μειωμένης εξασφάλισης.

Η Ελλάδα υπήρξε μια από τις πρώτες οικονομίες της ευρωζώνης που αποσταθεροποιήθηκε από τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση και την ύφεση, κατά την περίοδο 2009-10. Λόγω των σημαντικών εξωτερικών ανισορροπιών, οι οποίες επιδεινώθηκαν λόγω της διεθνούς ύφεσης, του εκλογικού κύκλου και των εσωτερικών πολιτικών ανταγωνισμών, η Ελλάδα οδηγήθηκε στις αρχές του 2010, επί της νεοεκλεγείσας τον Οκτώβριο του 2009 κυβέρνησης του Γιώργου Παπανδρέου, σε μια κρίση εμπιστοσύνης, μία ‘αιφνίδια στάση’ δανεισμού από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές, και σε αναγκαστικό επίσημο δανεισμό από τις άλλες οικονομίες της ΕΕ και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ). 

Ο επίσημος δανεισμός δεν έγινε μέσω της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ), όπως έγινε στις ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο και άλλες χώρες που επηρεάστηκαν από τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση και οι οποίες δανείστηκαν από την Κεντρική τους τράπεζα. Λόγω της τότε ερμηνείας του καταστατικού της, θεωρήθηκε ότι η ΕΚΤ δεν έπρεπε να λειτουργήσει ως δανειστής ύστατης προσφυγής για την Ελλάδα και τις άλλες οικονομίες της περιφέρειας της ευρωζώνης. Έτσι δημιουργήθηκε ένα νέο διακυβερνητικό χρηματοδοτικό όργανο της ζώνης του ευρώ, που μετεξελίχθηκε στον σημερινό Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ΕΜΣ). 

Η παροχή βοήθειας προς την Ελλάδα, και λίγο αργότερα προς την Ιρλανδία και την Πορτογαλία, συνδέθηκε με πολυετή πρόγραμματα δημοσιονομικής και μακροοικονομικής προσαρμογής, υπαγορευμένα από τους διεθνείς πιστωτές τους, που δεν ήταν άλλοι από τις υπόλοιπες οικονομίες της ζώνης του ευρώ. Τα προγράμματα αυτά, βασιζόμενα σχεδόν αποκλειστικά στη δημοσιονομική συρρίκνωση, αλλά και στην ελεύθερη κίνηση κεφαλαίων, ως το 2015 για την περίπτωση της Ελλάδος, οδήγησαν την ελληνική οικονομία στην βαθύτερη και μακρύτερη μεταπολεμική της ύφεση.

Ήδη από τις αρχές του 2010, οι χρηματοπιστωτικές αγορές είχαν αρχίσει να αναρωτιούνται εάν η αποτυχία της Ελλάδας να αντιμετωπίσει την κρίση θα μπορούσε να αφορά και άλλες χώρες. Αυτές οι αμφιβολίες – σε συνδυασμό με την αμείλικτη λογική της ανατροφοδοτούμενης δίνης μεταξύ επιτοκίων και χρέους – ήταν αρκετές για να αυξηθεί το ασφάλιστρο κινδύνου και για άλλα μέλη της ζώνης του ευρώ εκτός από την Ελλάδα.

Αυτό που αποδείχθηκε αποφασιστικό ήταν εάν τα δημοσιονομικά προβλήματα ενός κράτους συνδυάζονταν και με προβλήματα του ισοζυγίου πληρωμών. Μόνο οι χώρες που είχαν δανειστεί σημαντικά ποσά από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές αντιμετώπισαν προβλήματα. Το κόστος δανεισμού της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας αυξήθηκε απότομα όταν ανακοινώθηκε η διάσωση της Ελλάδας.

Αυτή ήταν η αρχή της μετάδοσης της κρίσεις δανεισμού από τις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές, η οποία επηρέασε όλες τις χώρες με σημαντικά και παρατεταμένα εξωτερικά ελλείμματα, όπως η Ιρλανδία, η Πορτογαλία, η Ισπανία και η Ιταλία. Όπως αποδείχθηκε, λόγω της ‘εθνικής μεροληψίας’ των ευρωπαϊκών τραπεζών, οι επενδυτές της ευρωζώνης ήταν πολύ πιο επιφυλακτικοί όσον αφορά τη χορήγηση δανείων σε κυβερνήσεις άλλων χωρών της ζώνης του ευρώ από ό,τι για τη χορήγηση δανείων στη δική τους κυβέρνηση.

Η αύξηση των ασφαλίστρων κινδύνου οδήγησε στην έγκριση σχεδίων διάσωσης τόσο για την Ιρλανδία όσο και για την Πορτογαλία, αν και με πολύ διαφορετικά χαρακτηριστικά από την Ελλάδα. Στην περίπτωση της Ιρλανδίας, η ανισορροπία που αποδείχθηκε αποφασιστική ήταν η κατάσταση των ιρλανδικών τραπεζών.

Τόσο οι τράπεζες όσο και οι κυβερνήσεις υπόκεινται στους κινδύνους μιας ‘χρηματοπιστωτικής δίνης’. Οι τράπεζες δανείζονται χρήματα βραχυπρόθεσμα για να δανείσουν μακροπρόθεσμα. Για κάθε ευρώ βραχυπρόθεσμων καταθέσεων, μία τράπεζα παρέχει μακροπρόθεσμα δάνεια δώδεκα και πλέον ευρώ – αυτή είναι η φύση της μόχλευσης.

Η μόχλευση αυξάνει την κερδοφορία αλλά αυξάνει και τους κινδύνους για το τραπεζικό σύστημα. Οι κίνδυνοι αυτοί εκδηλώνονται σε περιόδους κρίσης. Το 2008, οι ιρλανδικές τράπεζες είχαν δάνεια 7,8 φορές

Σύνδεσμος στις Διαφάνειες της Διάλεξης