Από το περιοδικό The Economist, 2 Σεπτεμβρίου 2017

Επάλληλες Γενεές

Την άνοιξη του 1899 ο William Miller έπεισε τρία μέλη της ομάδας προσευχής του στο Μπρούκλιν να επενδύσουν τα χρήματά τους μαζί του, υποσχόμενος υπερκόσμιες αποδόσεις. Θα πλήρωνε μέρισμα 10% την εβδομάδα, συν προμήθεια για κάθε νέο επενδυτή που θα μπορούσαν να προσθέσουν στο σχήμα του. Σύντομα, ο William ‘520%’ Miller προσέλκυσε πλήθος καταθετών στην πόρτα του. Τόσο μεγάλος ήταν ο ενθουσιασμός, που σύμφωνα με μία μαρτυρία, η σκάλα του τελικά έσπασε κάτω από το βάρος των επίδοξων επενδυτών. Ο Miller απέδωσε την επιτυχία του σε ‘εμπιστευτικές πληροφορίες’. Αλλά η πραγματική του μέθοδοs έγινε διάσημη 20 χρόνια αργότερα από τον άνθρωπο που την τελειοποίησε, τον Charles Ponzi.

Τα σχήματα Ponzi, όπως του Miller, πληρώνουν τις αποδόσεις στους πρώτους επενδυτές με χρήματα που αντλούνται από μεταγενέστερους. Όταν παύουν να δέχονται αρκετές νέες συνεισφορές, καταρρέουν. Ένα σχέδιο τόσο γενναιόδωρο όσο του Miller δεν μπορεί να διαρκέσει πολύ. Τι γίνεται όμως αν οι υποσχέσεις είναι λιγότερο υπερβολικές και τα διαστήματα αποπληρωμής λιγότερο σφιχτά; Τι θα συνέβαινε αν, για παράδειγμα, ένα σχέδιο ζητούσε από τους επενδυτές χρήματα στα νεότερα τους χρόνια ως αντάλλαγμα για μια πληρωμή στα ξεμωράματά τους; Σε αυτήν την χρονική κλίμακα, ένα πρόγραμμα Ponzi δεν χρειάζεται να περιορίσει τις προσπάθειές του για συμμετοχή στους ανθρώπους που ζουν όταν ξεκινά. Μπορεί να αποπληρώσει τους σημερινούς συνεισφέροντας με χρήματα από μελλοντικούς συμμετέχοντες που δεν έχουν γεννηθεί ακόμη. Και δεδομένου ότι η επόμενη γενιά δεν είναι ποτέ πιθανό να είναι η τελευταία, η αλυσίδα θα μπορούσε, κατ ‘αρχήν, να συνεχιστεί επ’ αόριστον. Εκτός από μια καταστροφή, νέα άτομα θα γεννιούνται κάθε μέρα.

Αυτή η διαγενεακή λογική βρίσκεται πίσω από τα αναδιανεμητικά συστήματα συντάξεων (pay-as-you-go, ή PAYG) που είναι κοινά σε πολλές χώρες. Οι άνθρωποι συνεισφέρουν στο πρόγραμμα κατά τη διάρκεια της επαγγελματικής τους ζωής και λαμβάνουν πληρωμές κατά τη συνταξιοδότησή τους. Πολλοί άνθρωποι φαντάζονται στοργικά ότι οι εισφορές τους αποθηκεύονται ή επενδύονται για λογαριασμό τους, έως ότου φτάσουν σε ηλικία συνταξιοδότησης. Αλλά αυτό δεν ισχύει. Οι εισφορές των σημερινών εργαζομένων πληρώνουν τις συντάξεις των σημερινών συνταξιούχων. Τα χρήματα μεταφέρονται μεταξύ γενεών, όχι με την πάροδο του χρόνου.

Το σύστημα κοινωνικής ασφάλισης των ΗΠΑ, για παράδειγμα, είναι σε μεγάλο βαθμό αναδιανεμητικό. Για το λόγο αυτό, οι επικριτές του το συγκρίνουν συχνά με ένα σχέδιο Ponzi για να το δυσφημίσουν. Αλλά η σύγκριση μπορεί επίσης να λειτουργήσει με τον άλλο τρόπο. Εάν η κοινωνική ασφάλιση – ένα αξιοσέβαστο δικαίωμα που έχει σώσει εκατομμύρια ανθρώπους από την πενία – έχει κάποια ομοιότητα με ένα σχέδιο Ponzi, τότε ίσως οι αρχές του Ponzi δεν είναι πάντα τόσο διαβολικές όσο υποδηλώνει το όνομα.

Σε ορισμένες περιπτώσεις, αυτές οι αρχές μπορεί πράγματι να χρησιμοποιηθούν προς όφελος όλων. Ένα τέτοιο σενάριο σκιαγραφήθηκε από τον Paul Samuelson του Ινστιτούτου Τεχνολογίας της Μασαχουσέτης (ΜΙΤ) το 1958. Το πείραμα σκέψης του είναι ευκολότερο να κατανοηθεί όταν αναδιατυπωθεί ως παραβολή ενός νησιού (σύμφωνα με τις γραμμές που προτείνει ο Laurence Kotlikoff του Πανεπιστημίου της Βοστώνης). Το νησί αυτής της παραβολής φιλοξενεί ασυνήθιστα ψηλά δένδρα κακάο, πεινασμένους ανθρώπους και τίποτα άλλο. Μόνο οι νέοι μπορούν να αναρριχηθούν στα δέντρα και να συλλέξουν τους καρπούς, οι οποίοι πρέπει να φαγωθούν γρήγορα, πριν χαλάσουν στον καυτό ήλιο. Και μόνο δύο γενιές (νέοι και ηλικιωμένοι) ζουν ταυτόχρονα.

Σε ένα τέτοιο νησί, οι ηλικιωμένοι δεν έχουν τρόπο να φροντίσουν τον εαυτό τους. Είναι φυσικά ανίκανοι να μαζέψουν καρπούς. Δεν μπορούν να αγοράσουν καρπούς από τους νέους, επειδή δεν έχουν τίποτα να προσφέρουν σε αντάλλαγμα. Ούτε μπορούν να ζήσουν από καρπούς που έχουν αποθηκεύσει κατά τη νεότητά τους, επειδή το απόθεμά τους θα έχει σαπίσει τη στιγμή που θα περάσει ο χρόνος. Δεν υπάρχουν ανθεκτικά, μη αλλοιώσιμα περιουσιακά στοιχεία που θα μπορούσαν να χρησιμεύσουν ως όχημα για τις αποταμιεύσεις τους.

Η λύση, φυσικά, είναι ένα διαγενεακό σχέδιο Ponzi. Οι νέοι δίνουν φρούτα στους ηλικιωμένους με την κατανόηση ότι η επόμενη γενιά θα κάνει το ίδιο για αυτούς όταν μεγαλώσουν. Στην πραγματικότητα, οι νέοι δανείζουν στους γονείς τους και εισπράττουν αποπληρωμή από τα παιδιά τους. Με αυτόν τον τρόπο, χρησιμεύουν ως σύνδεσμος μεταξύ δύο γενεών που δεν συνυπάρχουν στην ίδια περίοδο.

Τα μεγάλα πνεύματα συναντώνται

Το σχέδιο λειτουργεί, επεσήμανε ο Samuelson, μόνο επειδή ‘έρχονται πάντα νέες γενιές’. Εάν η αναπαραγωγή σταματούσε, η τελευταία γενιά δεν θα έβγαζε τίποτα από το σχέδιο. Γνωρίζοντας αυτό, δεν θα έβαζαν τίποτα. Αλλά η αποτυχία τους να συνεισφέρουν θα στερούσε επίσης την προτελευταία γενιά μιας πληρωμής, χωρίς να τους δίνει κανέναν λόγο να συμμετάσχουν. Οποιαδήποτε αναμενόμενη μελλοντική ρήξη στην αλυσίδα προκαλεί την αποσύνδεση του όλου. Εάν το σχέδιο πρέπει κάπου να τελειώσει, δεν μπορεί καν να ξεκινήσει.

Η εργασία του Samuelson ήταν πρωτοποριακή αλλά όχι εξ ολοκλήρου πρωτότυπη. Ένα παρόμοιο υπόδειγμα περιγράφηκε το 1947 από τον Maurice Allais, που τότε εργαζόταν σε ένα γραφείο στατιστικών εξόρυξης στο Παρίσι, αλλά η συνεισφορά του είχε την ‘ατυχία να γραφτεί στα γαλλικά’, όπως σημείωσε ένας λόγιος. Η απουσία τελικής περιόδου αυτών των υποδειγμάτων υπονομεύει ένα μεγάλο μέρος της οικονομικής λογικής. Οι οικονομολόγοι γνωρίζουν ότι οι εισοδηματικού περιορισμοί είναι τελικά δεσμευτικοί, και ότι στο τέλος της ημέρας οι λογαριασμοί θα πρέπει να διευθετηθούν. Τι γίνεται όμως αν το τέλος δεν φτάνει ποτέ;

Τέτοιες παραβολές μπορεί να φαίνονται υπερβολικά τεχνητές για να είναι διαφωτιστικές. Σίγουρα οι κάτοικοι του νησιού επωφελούνται από ένα σχήμα Ponzi μόνο επειδή η ιστορία τους αρνείται αυθαίρετα κάθε τρόπο να αποταμιεύουν για το μέλλον τους. Αν οι νέοι μπορούσαν αντ ‘αυτού να αποκτήσουν ένα διαρκές περιουσιακό στοιχείο, θα μπορούσαν να φροντίσουν τον εαυτό τους στα γηρατειά τους, πουλώντας το για τα αγαθά που χρειάζονται. Αντί να τρώνε καρπούς κακάο, οι νησιώτες θα μπορούσαν να τους φυτέψουν για να καλλιεργήσουν ένα νέο δέντρο, το οποίο αργότερα, όταν συνταξιοδοτηθούν, θα μπορούσαν να νοικιάσουν ή να πουλήσουν στους νέους.

Στις περισσότερες περιπτώσεις, αυτό το είδος αποταμίευσης και επένδυσης εξυπηρετεί πράγματι τους ανθρώπους πολύ καλύτερα. Η συσσώρευση κεφαλαίου διευρύνει την παραγωγική ικανότητα της οικονομίας, δημιουργώντας έτσι πλούτο, σε αντίθεση με τα σχήματα Ponzi, τα οποία απλώς τον ανακατανέμουν. Αποταμιεύοντας και επενδύοντας τόσο διακρατά την αξία όσο και προσθέτει σε αυτήν, μετατρέποντας ένα καρπό κακάο σε ολόκληρο δέντρο Οι συνταξιούχοι μπορούν επομένως να περιμένουν να βγάλουν περισσότερα από την επένδυσή τους από ό,τι έβαλαν.

Ωστόσο, σε ορισμένες ασυνήθιστες περιπτώσεις, άλλοι παράγοντες ενδέχεται να συνηγορούν υπέρ ενός προγράμματος Ponzi. Πρώτον, η αποταμίευση και η επένδυση μπορεί να οδηγήσουν σε απότομα φθίνουσες αποδόσεις. Εάν μια κοινωνία είναι πολύ πρόθυμη να μεταφέρει πόρους στο μέλλον, θα συσσωρεύσει ένα μεγάλο απόθεμα κεφαλαίου, το οποίο μπορεί να μειώσει την απόδοση περαιτέρω επενδύσεων. Σκεφτείτε έναν οπωρώνα τόσο πυκνό σε δέντρα, ώστε το καθένα να μπαίνει στο φως των άλλων και να απομακρύνει το χώμα τους.

Μια δεύτερη σκέψη είναι η δημογραφία. Ένας αυξανόμενος πληθυσμός δημιουργεί ένα φυσικό σχήμα πυραμίδας. Κάθε ομάδα συμμετεχόντων θα λαμβάνει τα χρήματα που συνεισφέρει μια μεταγενέστερη, μεγαλύτερη γενιά. Επομένως και αυτοί μπορούν να βγάλουν περισσότερα από αυτά που έβαλαν. Οι μελλοντικές γενιές μπορεί επίσης να είναι πιο παραγωγικές από τους προκατόχους τους. Μπορεί να επωφελούνται από πηγές οικονομικής προόδου (όπως η βελτιωμένη τεχνολογία) πέρα ​​από την απλή συσσώρευση κεφαλαίου. Αυτή η πορεία προόδου θα επιτρέψει σε ένα σύστημα Ponzi να παρέχει θετική απόδοση στους επενδυτές, ακόμη και αν το σύστημα παίρνει μόνο ένα σταθερό ποσοστό από το εισόδημα κάθε γενιάς. Χάρη στην οικονομική ανάπτυξη, το 10% που εισπράχθηκε από τα εισοδήματα των σημερινών νέων θα αξίζει περισσότερο από το 10% που συλλέχθηκε στο παρελθόν από τη φτωχότερη γενιά των γονιών τους.

Για να κάνουμε τα πράγματα πιο συγκεκριμένα, ας υποθέσουμε ότι ο πληθυσμός μιας χώρας αυξάνεται κατά 1% ετησίως και τα εισοδήματα ανά άτομο αυξάνονται κατά 4%. Σε αυτήν την περίπτωση, ένα πρόγραμμα Ponzi μπορεί να προσφέρει ετήσια απόδοση περίπου 5% επ ‘αόριστον, λαμβάνοντας απλώς ένα σταθερό μερίδιο του εισοδήματος κάθε γενιάς. Εάν η οικονομία διαθέτει ήδη μεγάλο απόθεμα κεφαλαίου, η απόδοση της αποταμίευσης και της επένδυσης μπορεί να είναι μικρότερη από αυτήν, ιδίως δεδομένου του σχετικού κινδύνου. Μια τέτοια οικονομία θα υποφέρει από αυτό που οι οικονομολόγοι αποκαλούν ‘δυναμική αναποτελεσματικότητα’. Υπό αυτές τις συνθήκες, ένα διαγενεακό σύστημα Ponzi μπορεί να είναι βιώσιμο και επιθυμητό.

Το αναδιανεμητικό σύστημα κοινωνικής ασφάλισης (PAYG) είναι μόνο το πιο προφανές παράδειγμα ενός τέτοιου συστήματος. Το δημόσιο χρέος μπορεί να διαδραματίσει παρόμοιο ρόλο (μια πιθανότητα που διερεύνησε ο Peter Diamond του MIT σε μια εργασία του 1965, με βάση τις ιδέες του Samuelson). Εάν η κυβέρνηση δεν θέλει να επιβάλει εισφορές κοινωνικής ασφάλισης στους νέους, μπορεί να τους πουλήσει μακροπρόθεσμα ομόλογα. Όταν αυτά τα ομόλογα ωριμάσουν, η κυβέρνηση μπορεί να τα εξοφλήσει μέσω της πώλησης ενός νέου κύκλου ομολόγων στην επόμενη, πλουσιότερη γενιά.

Ένας τρίτος, πιο άναρχος τρόπος μεταφοράς πόρων από νέους σε ηλικιωμένους είναι μια κερδοσκοπική φούσκα. Σε μια φούσκα, οι άνθρωποι πληρώνουν μια υπερβολική τιμή για ένα περιουσιακό στοιχείο, όπως ένα σπίτι, με την πεποίθηση ότι οι επόμενοι επενδυτές θα πληρώσουν ακόμη υψηλότερη τιμή. Η υπερπληρωμή ισοδυναμεί με συνεισφορά σε ένα πρόγραμμα Ponzi, εξαργυρωμένο όχι από τα κέρδη του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου, αλλά από υπερπληρωμές από μεταγενέστερους επενδυτές. Εάν κάθε γενιά είναι συλλογικά πλουσιότερη από την τελευταία, τότε η τιμή του περιουσιακού στοιχείου μπορεί να συνεχίσει να αυξάνεται ακόμη και αν κάθε αγοραστής διαθέτει μόνο το ίδιο ποσοστό του (αυξανόμενου) εισοδήματός του.

Η θεωρία των ‘νεότερων ανόητων’

Όλοι αυτοί οι μηχανισμοί έχουν παρενέργειες. Το δημόσιο χρέος μπορεί να αποτρέπει παραγωγικές επενδύσεις. Οι φούσκες μπορούν να κάνουν το ίδιο. Αλλά σε μια οικονομία που πάσχει από δυναμική αναποτελεσματικότητα, αυτό η αποτροπή των επενδύσεως μπορεί να είναι επιθυμητή. Μια τέτοια οικονομία έχει συσσωρεύσει πάρα πολλά κεφάλαια. Απαιτεί μεγάλη επένδυση για να διατηρηθεί αυτό το μεγάλο απόθεμα μηχανημάτων, εξοπλισμού, κτιρίων και υποδομών σε ανάπτυξη σύμφωνα με την οικονομία. Οι νέοι μπαίνουν στον πειρασμό να προσθέσουν ακόμη περισσότερα κεφάλαια σε μια προσπάθεια να μεταφέρουν πόρους στο μέλλον τους, τους μεγαλύτερους. Ωστόσο, επειδή οι αποδόσεις είναι τόσο χαμηλές, είναι πιο αποτελεσματικό για αυτούς να μεταφέρουν πόρους απευθείας στους σημερινούς ηλικιωμένους (συμβάλλοντας στην κοινωνική ασφάλιση, αγοράζοντας κρατικά ομόλογα ή υπερπληρωμή για τα περιουσιακά στοιχεία των ηλικιωμένων), με την κατανόηση ότι οι νέοι του αύριο θα κάνουν το ίδιο για αυτούς.

Υπό ορισμένες προϋποθέσεις, λοιπόν, οι αρχές του Ponzi είναι αποτελεσματικές και όχι κακές. Αλλά αυτές οι προϋποθέσεις δημιουργήθηκαν ποτέ στον πραγματικό κόσμο; Ένας τρόπος για να τις αναζητήσουμε είναι να συγκρίνουμε τα πραγματικά επιτόκια (που αντιπροσωπεύουν την απόδοση του κεφαλαίου) και τα ποσοστά αύξησης του ΑΕΠ (που αντικατοπτρίζουν τόσο την αύξηση του πληθυσμού όσο και τις αυξήσεις του εισοδήματος ανά άτομο). Μια εναλλακτική, αυστηρότερη δοκιμή (που λειτουργεί καλά υπό ορισμένες παραδοχές) είναι να συγκρίνουμε τις επενδύσεις και τα κέρδη. Εάν οι εθνικές επενδύσεις είναι μεγαλύτερες από τα κέρδη, μια χώρα προσθέτει περισσότερο στο απόθεμά του κεφαλαίου της από ό,τι κερδίζει από αυτό. Είναι σαν οι νησιώτες να αναφυτεύουν όλους του καρπούς που συλλέγουν από τα πρόσθετα δέντρα που έχουν καλλιεργήσει (μείον όσους χρειάζονται για να αντισταθμίσουν την εργασία τους) συν μερικούς ακόμη. Οι προσπάθειες της οικονομίας για αποταμίευση και επένδυση για το μέλλον υπερφορτώνουν τα διαθέσιμα οχήματα για τις τοποθετήσεις των αποταμιευτικών πόρων.

Οι οικονομολόγοι ήταν πεπεισμένοι ότι οι περισσότερες οικονομίες βρίσκονται στη σωστή πλευρά αυτού του ελέγχου, κερδίζοντας πολύ περισσότερα κέρδη από ό,τι επένδυσαν. Η πρόσφατη έρευνα είναι λιγότερο βέβαιη. Ο François Geerolf του Πανεπιστημίου της Καλιφόρνια στο Λος Άντζελες πιστεύει ότι η Ιαπωνία πάσχει από δυναμική αναποτελεσματικότητα. Και δεν μπορεί να αποκλείσει αυτό το ενδεχόμενο για όλες οι χώρες της G7 (και εννέα άλλες). Εάν ναι, οι επιπτώσεις είναι προκλητικές. Συνεπάγονται ότι το δημόσιο χρέος της G7 απορροφά χρήματα που διαφορετικά θα δαπανούνταν για την περαιτέρω αύξηση ενός υπερεπαρκούς αποθέματος κεφαλαίου. Στο βαθμό που τα έσοδα αυτού του κυβερνητικού δανεισμού δαπανώνται για υγειονομική περίθαλψη και συντάξεις, οι ηλικιωμένοι ωφελούνται δυσανάλογα. Ίσως, λοιπόν, το δημόσιο χρέος της G7 να μετατρέπει άκαρπες προσπάθειες για να εξασφαλισθεί το μέλλον σε χρήσιμες προσπάθειες εξασφάλισης των ηλικιωμένων.

Αρκετοί μελετητές, συμπεριλαμβανομένου του Qian Liangxin του Πανεπιστημίου Anhui, επισημαίνουν επίσης ότι η Κίνα συχνά προσθέτει περισσότερα στο απόθεμα κεφαλαίου της από ότι κερδίζει από αυτό. Στο στάδιο της ανάπτυξης της Κίνας, αυτό μπορεί να μην είναι κακό, επειδή η ένταση κεφαλαίου της οικονομίας παραμένει σε εξέλιξη. Ωστόσο, ο συνδυασμός της ταχείας ανάπτυξης και των χαμηλών αποδόσεων των αποταμιεύσεων μπορεί να μας βοηθήσει να εξηγήσουμε γιατί η Κίνα είναι τόσο επιρρεπής σε κερδοσκοπικές φούσκες, ειδικά στα ακίνητα. Οι Κινέζοι των ηλικιών που εργάζονται πληρώνουν υπερβολικά για σπίτια, πολλά από τα οποία παραμένουν κενά, με την προσδοκία ότι θα τα πουλήσουν σε υψηλότερες τιμές – όχι σε έναν μεγαλύτερο ανόητο απαραίτητα, αλλά σε έναν νεότερο και πλουσιότερο.

Το πρωτόλειο πρόγραμμα Ponzi του William Miller διήρκεσε λιγότερο από ένα χρόνο. Οι τράπεζες του (συμπεριλαμβανομένης της Hide and Leather National Bank Of New York) έκλεισαν τους λογαριασμούς του και οι εφημερίδες τον κυνήγησαν.  Διέφυγε στον Καναδά (αποφεύγοντας κάποιον που το καταδίωκε κρυπτόμενος σε ένα κινεζικό καθαριστήριο, σύμφωνα με τον Mark Gribben του Malefactor’s Register, ενός blog) προτού τελικά τον συλλάβει η αστυνομία. Αλλά ποτέ δεν ξέμεινε από επενδυτές. Ακόμα και όταν διέφευγε από τη χώρα, φάκελοι που απευθύνονταν στο συνδικάτο του συσσωρεύονταν στο ταχυδρομείο, γεμάτοι με συνεισφορές από την επόμενη γενιά πιστών.

Σύνδεσμος στο αρχικό άρθρο του περιοδικού The Economist