H νομισματική πολιτική είναι ζωτικής σημασίας για τον προσδιορισμό του επιπέδου των τιμών και του πληθωρισμού καθώς και ένας από τους πιο σημαντικούς καθοριστικούς παράγοντες των συνολικών διακυμάνσεων της παραγωγής, της απασχόλησης και της ανεργίας. Επιπλέον, λόγω της ευελιξίας της σε σχέση με τη δημοσιονομική πολιτική, η νομισματική πολιτική είναι ίσως το πιο σημαντικό μέσο για τη βραχυχρόνια σταθεροποίηση της οικονομίας.

Η ανάλυση της νομισματικής πολιτικής στο πλαίσιο των μακροοικονομικών υποδειγμάτων που έχουμε παρουσιάσει, μας επιτρέπει να εστιάσουμε τόσο στις βραχυπρόθεσμες όσο και στις μακροπρόθεσμες επιπτώσεις της, να αναλύσουμε τις επιπτώσεις εναλλακτικών κανόνων πολιτικής και να εξετάσουμε τις θεσμικές προϋποθέσεις για την αξιόπιστη εφαρμογή των βέλτιστων κανόνων για τη νομισματική πολιτική.

Ο σχεδιασμός των πολιτικών που πρέπει να ακολουθoύν οι νομισματικές αρχές για τον έλεγχο του πληθωρισμού και τη σταθεροποίηση της πραγματικής οικονομίας ήταν πάντα ένας από τους πιο σημαντικούς προβληματισμούς της νομισματικής ανάλυσης. Υπάρχει ευρεία συμφωνία σχετικά με τους βασικούς μακροοικονομικούς στόχους της νομισματικής πολιτικής, οι οποίοι δεν είναι τίποτα άλλο από τη σταθερότητα των τιμών και την υψηλή και σταθερή παραγωγή και απασχόληση, αλλά εξακολουθούν να υπάρχουν διαφωνίες σχετικά με τη φύση των κατάλληλων πολιτικών.

Η διάλεξη αυτή είναι αφιερωμένη σε μια ευρύτερη ανάλυση του ρόλου της νομισματικής πολιτικής.

Στο πρώτος μέρος της διάλεξης εξετάζουμε τη μακροχρόνια πορεία και τις διακυμάνσεις του πληθωρισμού στις δύο χώρες για τις οποίες έχουμε μακρές χρονολογικές σειρές, τις Ηνωμένες Πολιτείες και το Ηνωμένο Βασίλειο, καθώς τόσο βραχυχρόνια όσο και μακροχρόνια ο πληθωρισμός εξαρτάται από τη νομισματική πολιτική.

Το επίπεδο των τιμών δεν εμφάνιζε αξιοσημείωτη ανοδική τάση, πριν από τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο, σε αντίθεση με το τι συνέβη μετά. Αν μη τι άλλο, υπήρχαν μακρές περίοδοι μείωσης του επιπέδου τιμών, τόσο κατά τη περίοδο πριν τον Α’ Παγκόσμιο Πόλεμο, όσο και κατά την περίοδο του μεσοπολέμου. Ο πληθωρισμός ήταν ένα προσωρινό φαινόμενο που συνδεόταν με πολέμους, όπως ο Αμερικανικός εμφύλιος πόλεμος του 1861-1865 και ο Α’ Παγκόσμιος Πόλεμος, 1914-1918, ή με περιόδους έντονης οικονομικής έξαρσης. Αντίθετα, το επίπεδο τιμών έτεινε να μειώνεται κατά τη διάρκεια περιόδων ύφεσης, οι οποίες ήταν και περίοδοι αποπληθωρισμού.

Κατά τη διάρκεια του μεσοπολέμου (1919-1939), σημειώθηκε αποπληθωρισμός και στις δύο χώρες. Ωστόσο, η δεκαετία του 1920 ήταν μια περίοδος νομισματικής αστάθειας για πολλές άλλες ευρωπαϊκές οικονομίες. Η Γερμανία και κάποιες άλλες οικονομίες στην Κεντρική Ευρώπη παρουσίασαν πρωτοφανείς υπερπληθωρισμούς που οδήγησαν στην πλήρη κατάρρευση των νομισματικών συστημάτων τους. Επιπλέον, μετά τη μεγάλη ύφεση των αρχών της δεκαετίας του 1930, επικράτησε διεθνώς προστατευτισμός και μεγάλη νομισματική αστάθεια, καθώς πολλές χώρες προσέφυγαν σε περιορισμούς της κίνησης κεφαλαίων, νομισματική χαλάρωση και συχνές υποτιμήσεις του νομίσματός τους προκειμένου να αντιμετωπίσουν τις συνέπειες της μεγάλης ύφεσης. Οι υπερπληθωρισμοί και η νομισματική αστάθεια του μεσοπολέμου, καθώς και η σταδιακή επικράτηση των απόψεων του Keynes για την καταπολέμηση των υφέσεων, είχαν σημαντικές συνέπειες για τη νομισματική πολιτική στην περίοδο μετά τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο.

Μετά τον Β Παγκόσμιο Πόλεμο, το επίπεδο των τιμών εμφανίζει σημαντική θετική τάση τόσο στις Ηνωμένες Πολιτείες όσο και στο Ηνωμένο Βασίλειο. Ο μέσος πληθωρισμός ήταν θετικός και περιοδικά υψηλός και στις δύο χώρες σε όλη τη διάρκεια της μεταπολεμικής περιόδου.

Η νομισματική πολιτική στην περίοδο μετά τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο, απαλλαγμένη από τους περιορισμούς της μετατρεψιμότητας και επηρεασμένη από την κεϋνσιανή μακροοικονομική, επικεντρώθηκε στο στόχο της διατήρησης της υψηλής απασχόλησης. Αυτό οφείλεται εν μέρει στο γεγονός ότι καμία χώρα δεν ήταν έτοιμη να διακινδυνεύσει επιστροφή στα ποσοστά ανεργίας της δεκαετίας του 1930.

Όταν το σύστημα Bretton Woods κατέρρευσε στις αρχές της δεκαετίας του 1970, η νομισματική πολιτική χαλάρωσε ακόμη περισσότερο σε σχέση με τον πληθωρισμό. Ο πληθωρισμός, ο οποίος μέχρι τα τέλη της δεκαετίας του 1960 ήταν επίμονα θετικός αλλά σχετικά χαμηλός, αυξήθηκε σημαντικά στη δεκαετία του 1970, μια περίοδο που χαρακτηρίστηκε επίσης από δύο υφέσεις και μειωμένα ποσοστά οικονομικής μεγέθυνσης. Ο όρος στασιμοπληθωρισμός εφευρέθηκε για να εξηγήσει ακριβώς αυτό το συγκεκριμένο φαινόμενο.

Από τις αρχές της δεκαετίας του 1980, το πρόβλημα του υψηλού πληθωρισμού αντιμετωπίστηκε στις προηγμένες οικονομίες, καθώς οι εθνικές κεντρικές τράπεζες μετατόπισαν το επίκεντρο της νομισματικής πολιτικής από τη χαμηλή ανεργία στον χαμηλό πληθωρισμό.

Ωστόσο, παρά την πτώση του πληθωρισμού στις προηγμένες οικονομίες, αρκετές χώρες, κυρίως αναπτυσσόμενες, εξακολουθούν να μαστίζονται από υψηλά ή και πολύ υψηλά ποσοστά πληθωρισμού.

Στο δεύτερο μέρος της διάλεξης παρουσιάζουμε μία ανάλυση της σχέσης μεταξύ χρηματοδοτικών αναγκών της κυβέρνησης, χρήσης του εκδοτικού προνομίου και πληθωρισμού. Χρησιμοποιούμε ένα απλό νομισματικό υπόδειγμα στο οποίο η ζήτηση χρήματος είναι αρνητική συνάρτηση του ονομαστικού επιτοκίου, το οποίο με τη σειρά του εξαρτάται από τον προσδοκώμενο πληθωρισμό. Η ανάλυση της σχέσης μεταξύ χρηματοδοτικών αναγκών της κυβέρνησης και χρήσης του εκδοτικού προνομίου εξηγεί πολλά από τα χαρακτηριστικά καταστάσεων υψηλού πληθωρισμού ή και υπερπληθωρισμού.

Πρώτον, η ανάλυση εξηγεί γιατί σε πολλές περιπτώσεις ο πληθωρισμός οδηγείται σε υπερβολικά υψηλά επίπεδα. Αυτό οφείλεται στην αδυναμία μιας κυβέρνησης να χρηματοδοτήσει τις δαπάνες της από άλλες πηγές εσόδων, όπως η φορολογία ή ο δανεισμός μέσω της έκδοσης ομολόγων στις αγορές.

Η ανάλυση επίσης εξηγεί γιατί παρά το ότι ο πληθωρισμός μπορεί να καταλήξει σε πολύ υψηλά επίπεδα, δεν είναι απαραίτητο να μετεξελιχθεί σε εκρηκτικό υπερπληθωρισμό. Για να γίνει κάτι τέτοιο, οι χρηματοδοτικές ανάγκες της κυβέρνησης θα πρέπει να είναι υπερβολικά υψηλές, και να ξεπερνούν το μέγιστο επίπεδο που μπορεί να χρηματοδοτηθεί με υψηλό πληθωρισμό στην πορεία της ισόρροπης μεγέθυνσης.

Τέλος, η ανάλυση δίνει έμφαση στον κεντρικό ρόλο των δημοσιονομικών προβλημάτων ως των βασικών γενεσιουργών αιτίων τόσο του υψηλού πληθωρισμού, όσο και του υπερπληθωρισμού. Ουσιαστική προϋπόθεση ριζικής αντιμετώπισης του υψηλού πληθωρισμού και του υπερπληθωρισμού είναι οι μεταρρυθμίσεις που αντιμετωπίζουν τα υποβόσκοντα δημοσιονομικά προβλήματα.

Στις προηγμένες οικονομίες, η χρηματοδότηση των κυβερνήσεων δεν θεωρείται μέρος του ρόλου της νομισματικής πολιτικής σε ειρηνικές περιόδους. Το αντίθετο. Στις προηγμένες οικονομίες, η άμεση χρηματοδότηση των κυβερνήσεων από την κεντρική τράπεζα έχει περιοριστεί στο ελάχιστο, για αυτό και κατόρθωσαν να αντιμετωπίσουν τον πληθωρισμό. Για παράδειγμα, στην ευρωζώνη, η νομισματική χρηματοδότηση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων απαγορεύεται ρητά.

Η κύρια επιδίωξη της νομισματικής πολιτικής σε αυτές τις οικονομίες είναι η οικονομική σταθεροποίηση, με πρωταρχικό στόχο τη διατήρηση χαμηλού πληθωρισμού.

Λόγω όμως της καμπύλης Phillips, υπάρχει βραχυχρόνια μια αρνητική σχέση μεταξύ ανεργίας και πληθωρισμού. Αυτή η αρνητική σχέση δημιουργεί προβλήματα για τη νομισματική πολιτική.

Στο τρίτο μέρος της διάλεξης, χρησιμοποιούμε ένα υπόδειγμα της καμπύλης Phillips, για να αναλύσουμε τις επιπτώσεις δύο διαφορετικών τρόπων διαμόρφωσης της νομισματικής πολιτικής: Πρώτον, την νομισματική πολιτική της ‘διακριτικής ευχέρειας’, σύμφωνα με την οποία σε κάθε περίοδο η κεντρική τράπεζα έχει δύο στόχους, χαμηλή ανεργία και χαμηλό πληθωρισμό. Δεύτερον, τη νομισματική πολιτική της ‘στόχευσης του πληθωρισμού’, σύμφωνα ο πρωταρχικός στόχος είναι ο χαμηλός πληθωρισμός, και ο στόχος για την ανεργία συμπίπτει με το φυσικό ποσοστό ανεργίας.

Με τη νομισματική πολιτική της ‘διακριτικής ευχέρειας’ η οικονομία οδηγείται σε υψηλότερο επίπεδο πληθωρισμού από το επιθυμητό, χωρίς όμως μείωση της ανεργίας η οποία ισορροπεί στο φυσικό ποσοστό της. Αυτό ονομάζεται πληθωριστική προκατάληψη της νομισματικής πολιτικής της ‘διακριτικής ευχέρειας’. Κάτι τέτοιο δεν συμβαίνει με τη τη νομισματική πολιτική της ‘στόχευσης του πληθωρισμού, η οποία επιτρέπει στις νομισματικές αρχές να επιτυγχάνουν το στόχο τους για χαμηλό πληθωρισμό, χωρίς παράλληλα να απεμπολούν τη δυνατότητα χρήσης της νομισματικής πολιτικής για τη σταθεροποίηση του ποσοστού ανεργίας κοντά στο φυσικό του ποσοστό.

Η πληθωριστική προκατάληψη της νομισματικής πολιτικής της ‘διακριτικής ευχέρειας’ άρχισε να γίνεται αισθητή ήδη από τα τέλη της δεκαετίας του 1960 και ακόμη περισσότερο στη δεκαετία του 1970, με την ταυτόχρονη άνοδο του τόσο του πληθωρισμού όσο και της ανεργίας.

Ταυτόχρονα, μετά και τα καταλυτικά επιχειρήματα των Phelps (1967) και Friedman (1968), υπήρξε ευρύτερη συνειδητοποίηση του ότι το ποσοστό ανεργίας δεν είναι δυνατόν να διατηρηθεί κάτω από το φυσικό του ποσοστό μέσω της νομισματικής πολιτικής, η οποία δεν μπορεί παρά να είναι παρά μία πολιτική επηρεασμού της συνολικής ζήτησης.

Αυτό οδήγησε ήδη από τις αρχές της δεκαετίας του 1980 σε αλλαγή του τρόπου προσδιορισμού της νομισματικής πολιτικής. Αντί για επιδίωξη του διττού στόχου χαμηλού πληθωρισμού και χαμηλής ανεργίας, η έμφαση μετατοπίστηκε στη ‘στόχευση του πληθωρισμού’. Αυτό ισοδυναμούσε με εγκατάλειψη του στόχου για μείωση της ανεργίας κάτω από το φυσικό της ποσοστό μέσω της νομισματικής πολιτικής.

Για λόγους αξιοπιστίας αυτής της μεταβολής πολιτικής, σε πολλές περιπτώσεις, η αλλαγή συνοδεύτηκε από την παραχώρηση πολιτικής ανεξαρτησίας στις κεντρικές τράπεζες να στοχεύουν στη διατήρηση χαμηλού πληθωρισμού.

Στο τέταρτο μέρος της διάλεξης αναφερόμαστε στους τρόπους άσκησης της νομισματικής πολιτικής.

Μέχρι τις αρχές της δεκαετίας του 1990, ο τρόπος άσκησης της νομισματικής πολιτικής επεφύλλασε σημαντικό ρόλο για το ρυθμό μεταβολής της προσφοράς χρήματος. 

Οι κεντρικές τράπεζες έθεταν μεσοπρόθεσμους στόχους για το ρυθμό αύξησης της προσφοράς χρήματος και επέλεγαν τη βραχυπρόθεσμη νομισματική πολιτική στη βάση αποκλίσεων του ρυθμού αύξησης της προσφοράς χρήματος από αυτούς τους μεσοπρόθεσμους στόχους.

Ωστόσο, τις τελευταίες τρεις δεκαετίες, αυτή η πολιτική έχει μεταβληθεί. Οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες υιοθετούν έναν στόχο πληθωρισμού και όχι ένα στόχο για το ρυθμό αύξησης της προσφοράς χρήματος. Καθορίζουν δε τη βραχυπρόθεσμη νομισματική πολιτική αποκλειστικά μέσω μεταβολών του ονομαστικού επιτοκίου και όχι μέσω μεταβολών στο ρυθμό  αύξησης της προσφοράς χρήματος.

Μελετώντας τη συμπεριφορά των επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών, ο Taylor (1993, 1999) κατέληξε ότι οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες ακολουθούν ένα κανόνα για τα επιτόκια ο οποίος συνεπάγεται αύξηση των επιτοκιών όταν ο πληθωρισμός υπερβαίνει το στόχο τους για τον πληθωρισμό και μείωση των επιτοκίων όταν το ποσοστό ανεργίας υπερβαίνε το φυσικό ποσοστό ανεργίας. Ο κανόνας αυτός έχει γίνει γνωστός ως ο ‘κανόνας του Taylor’, και είναι συμβατός με την πολιτική στόχευσης του πληθωρισμού.

Η κρίση του 2008-2009, και τα χρόνια που ακολούθησαν, έδειξαν ορισμένα από τα όρια αυτής της προσέγγισης. Ο κανόνας του Taylor, ή οποιοδήποτε άλλος κανόνας για τη μείωση των ονομαστικών επιτοκίων, δεν μπορεί να οδηγήσει τα ονομαστικά επιτόκια κάτω από το μηδέν. Στην περίπτωση αυτή δημιουργείται μια ‘παγίδα ρευστότητας’. Οι συμβατικές πολιτικές ανοικτής αγοράς μέσω της αύξησης των αγορών βραχυπρόθεσμων τίτλων από την κεντρική τράπεζα δεν έχουν πλέον επιπτώσεις στα ονομαστικά επιτόκια. Κατά τα τελευταία δέκα χρόνια έχουν δημιουργηθεί νέοι προβληματισμοί αναφορικά μετο πώς πρέπει να καθορίζεται η νομισματική πολιτική. 

Πολλές κεντρικές τράπεζες μετά την κρίση του 2008-2009 οδήγησαν τα ονομαστικά επιτόκια στο μηδέν, με αποτέλεσμα να μην έχουν περιθώρια για περαιτέρω μείωσή τους όταν χρειάζεται. Επιπλέον, υιοθετήθηκαν μη συμβατικά μέσα νομισματικής πολιτικής στα πλαίσια προγραμμάτων ‘ποσοτικής χαλάρωσης’.

Υπάρχουν τρεις μηχανισμοί μέσω των οποίων η ποσοτική ή η πιστωτική χαλάρωση μπορεί να επηρεάσει την οικονομία. Και οι τρεις βασίζονται σε ατέλειες των κεφαλαιαγορών. Πρώτον, η χαλάρωση πιστωτικών περιορισμών που ενδεχομένως να εντείνονται εν μέσω μιας χρητοπιστωτικής κρίσης, δεύτερον, ο επηρεασμός των προσδοκιών για τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων και τρίτον ο επηρεασμός των προσδοκιών για τη μελλοντική πορεία του πληθωρισμού. 

Κανένας από αυτού τους μηχανισμούς δεν είναι βέβαιο ότι θα λειτουργήσει αποτελεσματικά. Ο πρώτος είναι πιο πιθανό να λειτουργήσει κατά τη διάρκεια της οξείας φάσης της κρίσης, όταν οι αντιλήψεις για τον κίνδυνο είναι υψηλές και οι πιστωτικοί περιορισμοί είναι έντονοι. Οι άλλοι δύο λειτουργούν μέσω των προσδοκιών και η αποτελεσματικότητά τους είναι εξαιρετικά αβέβαιη.

Η μη συμβατική νομισματική πολιτική φαίνεται πάντως πως είχε αποτελέσματα κατά της διάρκεια της τελευταίας χρηματοπιστωτικής κρίσης τόσο στην περίπτωση των ΗΠΑ όσο και, μετά το 2012, στην περίπτωση της ευρωζώνης.

Σύνδεσμος στις Διαφάνειες της Διάλεξης

Συμπληρωματικό Υλικό: To Φυσικό Ποσοστό Ανεργίας

Διδακτικά Συγγράμματα

Mankiw Κεφ. 5.2, 14.2, 15.4, 16.2

Blanchard Κεφ. 24